双汇并购史密斯菲尔德案例分析

第一章 并购背景分析

1.1中国海外并购交易情况



图1-1 2002-2011中国海外并购交易情况
资料来源：中国并购交易网



图1-2 1995 年以来，中国并购市场交易总金额呈明显上升趋势；2001年以来中国企业并购交
易的平均交易额也有 缓步增长的趋势。
资料来源：中国并购交易网

中国境内并购交易的规模和数量在 2011年也突破了历史最高水平，达到了1,455亿美
元，金融、房地产、矿产和IT行业是201 1年中国境内并购交易中最为活跃的行业。外资中
国境内并购交易活跃度自2002年逐年提高，200 8年达到最高点；之后受全球金融危机影响
在2009年大幅下降，接着实现V形反转，2011年达到 2002年以来交易规模最高点。房地
产、保险、IT、金融为2011年外资中国境内并购交易为热门 行业。2011年外资中国入境交
易前十大行业交易额占到总交易额近80%。
随着近来国家 “走出去”政策的推出，2011年中国海外并购交易的交易规模和交易活
跃度都达到了历史最高点油气 和资源是2011年中国海外并购交易的重点行业。2011年中国
对海外并购交易额前3大地区分别为 欧洲、澳大利亚和北美在欧洲地区并购重心是公用事业
及化工行业资产；澳大利亚地区并购以资源行业为 主，占据该区域总交易额的绝大部分；如
果再计入油气行业则占到总交易额近90%北美并购地区以油气 行业资产为主，占该区域总交
易额一半以上。

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1.2双汇收购动因分析



1.2.1良好的发展势头，利润增长

双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团 连续十一年在中国肉类食品企业中排名第一
位。双汇发展（SZ000985）是双汇集团旗下主营肉类 加工的上市公司，是其主要利润来源。
近些年来，双汇集团良好的发展势头是其坚决参与国际竞争，积极海外并购的基础。

1.2.2整合上游产业，避免养殖环节问题

双汇目前产品收入来源较单一，生猪主要外购。2011 年，双汇遭遇的瘦肉精事件，基
本上可以归结为养殖环节问题对规模企业的牵连。
当前肉市企 业“三巨头”中，双汇在高温肉制品市场是当之无愧的第一，雨润的传统优
势在于低温肉制品和冷鲜肉， 而金锣在上游的生猪规模养殖、屠宰加工和生鲜冻品业务上有
一定优势。
普通消费者往往只能 看到猪肉价格的波动。其实，碎片化养殖带来的直接问题是疫病防
治力度问题，以及由此带来的食品安全 问题。2007 年的猪肉价格的飙升，是由于2006 年
的猪蓝耳病导致数百万生猪被屠宰。超过一 半的养殖户处于非专业化状态，这给免疫、动检
和后边的一系列规范提出了挑战。个体的无品牌让农民在 养殖与销售等管理环节直接关注成
本与利润，也让相关部门的监管也往往事倍功半，一些地区的监管甚至 出现因倦怠而流于形
式。2011年的瘦肉精事件也让双汇吸取教训，加快对上游产业的整合。
双汇的短板恰恰是史密斯菲尔德的长处，史密斯菲尔德在鲜品处理上的技术和经验都很
成熟。 借此，双汇可以在上游产业得到技术和原料的保证。


1.2.3规模化—中国养殖业的必由之路
中国从上世纪70 年代的每年几百万吨的需求量，发展到2012 年，已经是每年7000 多
万吨的需求量，说明中国人对肉的需求十分强劲。
2012 年，我国出产5340 万吨猪肉，过去10 年中的年增长率均值是1.5%，显然是无
法赶上需求的增长速度。双汇集团是中 国最大肉制品公司，每年不到300 万吨的产量也仅
仅是全国需求中的极小一部分。
尽管30 年来，我国养猪业逐步从家庭猪圈向养猪专业户和大型养殖企业过渡，家庭猪
圈已经从100% 缩小到 不足14，但是，大型养殖企业的份额仍然不足14。超过半数的养
猪专业户的非规模化，对生猪市场的 可控性仍是严重的挑战。
养猪业的非规模化还会很大程度的带来食品安全问题，而规模化的养殖业能够 避免企业
带来食品安全问题。


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1.2.4借鉴SDF成熟市场经验，拓展海外市场，成就品牌效应

双汇是国内最大的肉制品行业，以肉制品为基础，而SFD拥有Smithfield,John Morrel l
等12个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，通过并购双汇可以借鉴SDF成熟市场经验
可以进一步丰富产品，同时拓展海外市场。
双汇计划在战略上实现转变：一是产品由高中低档 向中高档转变；二是由过去速度效益
型向安全规模型转变；三是把双汇集团做成国际化大公司，努力使双 汇早日进入国际肉类行
业前三强，把双汇打造成为具有国际竞争力的国际大双汇。

1.2.5获得持续的成本优势
美国土地密集型农产品和生猪相对于中国并无成本优 势，但是中国的人力成本上升速度
大大快于美国，决定了美国土地密集型农产品和生猪迟早会取得相对于 中国产品的成本优
势，人民币升值等因素还会加快这一进程。
将美国在饲料粮种植、 生猪养殖环节日益凸显的成本优势纳入本企业囊中，与母国在加
工、消费环节的稳固优势相结合，有利于 在较长时期内稳定原料成本，甚至将有助于稳定猪
肉原料来源。

1.3 SFD被收购原因

1.3.1股票回报率低，不被市场看好
SFD已发展 成为全球规模最大的生猪生产商及猪肉加工供应商，拥有Smithfield、
JohnMorrel l、Farmland等12个核心品牌，业务遍及十余个国家和地区，可谓风光无限。但
最近几年，尤 其是2006年以来， SFD的竞争能力越来越不被市场所认可，最突出的反映
是其股票的回报长期跑 输大市和行业。简单分析，美国资本市场之所以对SFD给予较低的
估值和预期，主要是由于以下两个方 面的原因。
原因一：抗风险能力较差，利润率波动大。美国有三家主要的肉类加工企业，分别 是泰
森食品（TSN）、荷美尔食品（HRL）和SFD。这三家企业中规模最大的是TSN，SFD居 其
次，HRL最小。近几年，三者的营业收入基本保持一个均衡增长或变化的趋势，但净资产
收 益率的变化情况则各不相同，其中尤以SFD的波动幅度为最大。这也就意味着，在面临
相同的外部环境 下，SFD对经营成本及风险的控制能力相对较差。
原因二：资产负债率偏高，财务费用消耗 大。在2003—2012年10年期间，SFD的资
产负债率一度达到70%，这在资产负债率普遍偏 低的美国上市公司中算是一个异数。高负
债率带来的直接后果是SFD财务费用（含历年债务重组形成的 损失）侵蚀了其大部分营业
利润，对SFD的盈利能力提升形成很大的制约，并有可能使其陷入高负债— 融资成本上升
—增加债务重组损失—提高负债率的恶性循环。

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1.3.2交易条件优厚
（1）交易溢价。根据协议，所有SFD 股票持有者都将收到每股34 美元的现金，较
2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%，管理层也将获得数额不菲的奖励。
（2）双汇承诺六个不变，，SFD的工厂设施、位置、生产商、供应商、运营及品牌等
都不会有变化， SFD 的管理层也会保持原样，员工也不会出现变动。



























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第二章 杠杆收购方案一
2.1杠杆收购的概念及特征
并购主要有一般收购和杠杆收购(Leveraged Buy-out，简称LBO)两种方式。一般收购
是和杠杆收购相对应的概念，通俗的讲，杠杆收购是 指用别人的钱来收购别人。理论上，杠
杆收购一般是指并购公司提供少量的资金，同时以目标公司的资产 做抵押，在资本市场上筹
资大量资金以达到并购需要资金数量，从而对目标企业完成并购的特殊方法。从 概念可以看
出，相比较其他企业并购方式，杠杆收购有其独有的特点。
第一，杠杆收购的高负 债性。杠杆收购是利用财务杠杆原理来实现收购的目标，因此，
其最基本也是最典型的特征就是高杠杆性 。杠杆收购所需要资金的结构，一般是杠杆收购者
提供10%-20%的自有资金，外部投资者提供余下 的资金，这其中的50%～60%是通过抵押公司
资产以优先债务的形式向商业银行集团贷款，其他资金 以垃圾债券等各种次级债务的形式，
通过向风险投资基金或保险基金等机构筹集。
第二，杠杆 收购的负债是以目标公司资产为抵押或以其经营收入来偿还的。在杠杆收购
中并购公司主要不是用本公司 的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标公司作担保的。
这样一来，一方面，可以有效隔离债务风险 对收购公司的影响；另一方面，也进一步加重了
目标公司收购后的债务偿还压力，高负债经营下抗风险能 力势必减弱。
杠杆收购大体上可以分为四个步骤。首先，在选定目标公司后，并购公司注册成立一家< br>用于并购的壳公司。其次，这家壳公司利用并购公司的原始投入资金和外源融资，收购目标
公司5 1%以上的股权，实现对目标公司的控股。再次，目标公司与壳公司吸收合并，壳公司
注销，同时目标公 司承接壳公司的资产和负债。最后，目标公司以自身资产做抵押，通过进
一步举债来完成剩余外部股权的 收购。这样，目标公司成为了收购公司100%控股的子公司，
同时目标公司也承担了收购中用于支付对 价而发生的债务。

2.2双汇国际的杠杆收购方案
双汇国际是一家注册在开曼群 岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天
域及双汇国际高管团队持股公司。在此基础上， 双汇国际持有境内双汇集团100%股权,进而
通过直接和间接持有上市公司双汇发展（000895） 共计73.26%股权。史密斯菲尔德（简称
SFD）则是一家注册地在英属维京群岛（BVI）的纽交 所上市公司。因此，从双方现有的股权
关系架构来看，这起并购属于两家境外公司之间的并购。正是由于 这一特点，此次交易架构

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的安排也颇具国际代表性。
在双汇国际现金不是很充裕的情况下，就需要通过大量贷款和债券融资，这就涉及到谁
来承担这些债务 的问题了，双汇国际当然希望被并购的SFD来承担这笔债务了。实际上，为
降低债务问题引发的系统性 风险，在摩根士丹利的协助下，双汇国际为收购SFD准备了一套
杠杆收购方案，大体步骤如下。
首先，双汇国际在英属维京群岛注册成立一家壳公司Sun Merger Sub。其次，Sun Merger
Sub通过银行抵押借款、发行垃圾债券以及双汇国际注入的资金，共同组成收购资金池 ，完
成对SFD所有股份的收购。最后，Sun Merger Sub与SFD吸收合并， Sun Merger Sub注销，
SFD存续，成为双汇国际的全资子公司。
这种操作方式就是典 型的杠杆收购。可想而知，收购完成后，SFD账面资金将会减少，
负债将会上升，由于将吸收合并Su n Merger Sub，后者支付并购所发生的借款和债券也体
现在SFD的账面上。SFD的债务 具体增加多少，需要看其现金使用情况及双汇国际投入配套
资金的多少，但可以肯定的是，SFD将背负 48.14亿美元收购款的绝大部分，其资产负债率
将会大幅攀升，成为一个名符其实的“债”巨人。
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2.3杠杆收购对相关方的影响
2.3.1对SFD原债权人的影响
根据SFD于2013年 7月19日发布的公告，Sun Merger Sub已完成总额高达9亿 美元
的优先级债券的发行。债券由两部分组成，一部分是2018年到期，票面利率为5.25%的5< br>亿美元债券；另一部分是2021年到期，票面利率为5.875%的4亿美元债券。
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图2-1 SFD主要债券与Sun Merger Sub债券简要对比
资料来源：SFD公司官网
显然，根据这一融资成本，如果SFD现有主要债权人愿 意继续和SFD保持债权债务关系，
将不得不同意对相关贷款条件进行调整，这将能增厚SFD的净利润 。比如，仅考虑SFD在
2007年发行、2017年到期的5亿美元债券，如果其利率调整为5.25 %，将每年增厚SFD利

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符胜斌.双汇“非典型”收购 肉食品业跨国并购案详解［J］.新财富，2013-9
符胜斌.双汇“非典型”收购 肉食品业跨国并购案详解［J］.新财富，2013-9
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润1250万美元（不考虑所得税因素），约为其2012年净利 润的6.8%。因此，如果SFD的原
债权人同意这组贷款调整方案，那就意味着未来贷款的收益率将显 著降低。
另一方面，由于收购中发生的负债将由并购后的SFD来承担，由此将继续推高SFD的负< br>债率，在不考虑未来经营收益变动的影响下，SFD的原债权人将面临较大的违约风险。
2.3.2对SFD公司本身的影响
a.间接增厚利润。之前也提到，Sun Merger Sub公布了一套相关贷款条件的调整，如
果SFD的原贷款人同意这套方案，那么通过债务置换可以降 低融资成本。
b.增高财务杠杆。杠杆收购导致SFD承担原Sun Merger Sub 的债务，如果双汇国际只
出资收购金额的很小部分，那么SFD将承担绝大部分的收购金对应的负债，理 论上的负债率
将接近100%。高负债不仅会约束SFD的日常运营和发展布局，也会削弱SFD应对经 营风险
和经济波动的能力。
2.3.3对双汇国际的影响
一方面，可以肯 定的是，若该方案能得以实施，此次收购融资的债务风险将主要由SFD
承担，双汇国际除SFD以外的 其他资产将得到隔离，系统性风险将大大降低。但实施这一方
案的前提条件是，SFD的原有债权人同意 按照双汇国际的要求对相关贷款条件进行调整。
另一方面，并购后的整合发展也将是个挑战。双汇国 际曾承诺六个不变，即运营不变、
管理层不变、品牌不变、总部不变、不裁减员工、不关闭工厂。并购后 的SFD要背负如此大
的财务负担和承诺负担，这种带着镣铐起舞的艺术能否挨过整合的冬天也将考验着 双汇国际
的管理层。
2.4对杠杆收购方案的评析
上述是对双汇国际准备的杠杆收 购方案的初步描绘和浅析，问题的关键是SFD的原债权
人是否同意双汇国际开出的贷款重组条件。 < br>然后，再来分析这种方案的可行性。一般的，杠杆收购的目标公司是长期负债不多，流
动资金较充 足稳定，企业的实际价值超过账面价值，但经营业绩暂时不景气，股价偏低的企
业。根据2012年的公 司年报，2012年末SFD的总资产负债率已经高达54.35%，2012年的
息税前利润率为9. 74%，同年的ROA为4.88%，ROE也仅有10.68%，同时现金比率为28.52%。
因此 ，收购前SFD的利润创造能力较为普通，而且其中的相当部分是通过举债创收的。同时
在自身现金比率 并不是很充裕的情况下，杠杆收购后公司的债务负担必然沉重，这将使经营
策略选择的空间极为有限，所 以在这种情况下，SFD并不适合作为杠杆收购的对象，这也为
本杠杆收购方案实施的可行性埋下隐患。

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第三章 从并购实施方案角度解读“双汇收购”

双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天
域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公
司间接持有境 内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股
权（双汇国 际股权架构形成过程可参见本文“双汇激励局”）。SFD则是一家注册地在英属
维京群岛（BVI）的 纽交所上市公司。因此，从双方现有股权架构来看，这起并购属于两家
境外公司之间的并购。
双汇国际收购SFD普遍被称为杠杆收购，然而根据杠杆收购的相关定义，比如
Sudarsanam, S.(2013)指出杠杆收购为收购主体通过债务融资买下目标公司的整体或一部分
的行为。通常收购 方只需投入少量现金，通过以未来目标公司的资产及其收益为担保举债来
进行收购。而双汇国际此次收购 并未以史密斯菲尔德的资产及其收益为担保举债，而是以双
汇国际所有资产和股权为抵押，取得中国银行 总额为40亿美元5年期的优先级担保抵押贷
款，把全部债务的信用风险、流动性风险、利率风险都“揽 入怀中”，其中是否有蹊跷？双
汇国际甘心吞下苦果吗？不妨先详细了解双汇收购方案的具体实施，此收 购从本质上来讲，
是一起自由杠杆高（双汇国际投入自有资金8.14亿美元，则杠杆比率在5倍左右） 的全面
要约收购案，整个方案主要由两部分组成：一是全面收购SFD已发行在外的股份，此部分
涉及金额至少在47亿美元以上；二是对SFD的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该
部分涉及 金额在39亿美元左右。收购过程大体分四步进行。




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图3-1 双汇国际设立Sun Merger Sub
资料来源：作者自我整理

第一步，双汇国际设立全资子公司Sun Merger Sub。双汇国际在BVI注册设立一家全资
子公司Sun Merger Sub（图 3-1），以该公司作为此次并购的壳公司。显然，双汇国际在BVI
而不是在其他离岸地区设立并购壳 公司的目的是为了方便后续与SFD的整合。而双汇国际
设立Sun Merger Sub所投入的初始资本金，预计将依据收购支付对价与外部融资额加以确
定。

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图3-2 Sun Merger Sub 全面要约收购SFD
资料来源：作者自我整理

第二步，Sun Merger Sub全面要约收购SFD。双汇国际在完成设立Sun Merger Sub后，
依据其与SFD达 成的并购重组协议，对SFD已上市发行的普通股按34美元股的价格发起
全面要约收购。收购完成后， SFD退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司（图3-2）。
截至到收购协议公告日，SFD已发行在外的普通股总计约1.39亿股，按34美元股计，Sun
Merger Sub大约需支付47.26亿美元收购资金，但这并不是股份收购金额的全部。

表3-1SFD股权激励部分涉及的股份收购支出

资料来源：作者自我整理



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SFD是一家历史悠久的公司，上市时间也比较长，因此其股权结构除了普通股股份之
外，还包括了因多 种原因形成的股份，最主要的是实施股权激励计划形成的3类股份。而对
于这些股份，双汇国际（Sun Merger Sub）也需承担相应的收购成本（由于激励股份来源不
同，各自的收购价格也相应不同 ）。经测算，该部分收购成本预计在0.88亿美元左右（表1）。
也就是说，双汇国际为 了完成对SFD所有股份的收购，需要支付现金在48.14亿美元
左右。这部分现金来源，主要依靠中 国银行的贷款加以解决。2013年5月28日，中国银行
向双汇国际出具了贷款承诺函，中国银行将向 双汇国际发放总额为40亿美元的优先级担保
抵押贷款，贷款利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）加 边际利率。双汇国际为获得该笔巨
额贷款，采取了资产抵押和信用担保相结合的方式，用于抵押的资产是 其所有的资产和财产
权（包括收购后持有的SFD全部股权）；Sun Merger Sub、SFD 及其子公司不为该笔贷款提
供担保，全部由双汇国际的其他相关子公司进行担保。双汇国际在获得这笔贷 款后，将以资
本金的形式注入Sun Merger Sub，以收购SFD股份，该笔贷款将在并购完成后5年内到期。
在40亿美元贷款之外 ，双汇国际此次收购尚有8.14亿美元的资金缺口，其如何解决这
一问题值得关注。双汇国际的主要资 产是双汇发展，2011-2012年双汇发展分别实现净利润
14.65亿元、30.69亿元，按双 汇国际合计持股73.26%股份计算，归属其利润额分别为10.73
亿元、22.48亿元，这与8 .14亿美元（约为50.31亿元）资金缺口相比有着不小的差距。


图3-3 SFD吸收合并Sun Merger Sub
资料来源：作者自我整理


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第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub。Sun Merger Sub完成对SFD的收购后，即由
SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为双汇国
际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销（图3）。在财务状况影响上，SFD的资产负债表
没有发生重大变化，尤 其是其债务不会发生重大变化（中国银行40亿美元贷款全部由双汇
国际承担，与SFD无关），能大体 以当前的资本结构状况运营。
第四步，对SFD进行债务重组。虽然双汇国际40亿美元收购资 金贷款与SFD没有直接
关系，不反映在SFD的资产负债表上，不会增加SFD的债务负担，但双汇国 际依然决定对
SFD的债务进行重组。根据SFD年报，截至2013年4月29日，SFD债务总额为 46.18亿美
元，主要由经营性债务、应计费用、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。此次债务 重
组涉及的种类主要是循环贷款、银行定期借款和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银
行 借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元
左右。
表3-2 SFD债务重组方案


资料来源：作者自我整理

整个债务重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，所获得贷款额度和贷款资金全部由SFD
的 相关资产进行担保或抵押。由于无法得知具体的融资细节，很难对债务重组收益进行详尽
分析。但毫无疑 问的是，双汇国际意图通过这样的方式，使SFD获得更加优惠的资金（表
2）。
仔细 分析上述精妙、紧凑的并购方案，双汇国际的收购方式并非一般的杠杆收购，双汇
国际以自身资产和股权 为抵押负巨额债务进行融资，并保持史密斯菲尔德公司原有负债比率
不变，加之双汇国际在并购声明中所 做的一系列承诺，比如不关闭SFD任何原有工厂、SFD
的管理团队和职工队伍将继续保留原位等，都 区别于一般的杠杆收购。史密斯菲尔德公司在
收购后完全不承担任何附加的债务风险，反而借用双汇国际 子公司双汇发展打开了通往中国
市场之路，这也是双汇从09年提出的要约收购至13年才获得史密斯菲 尔德公司各方面一致
通过的重要筹码。
紧接着，双汇国际将面临如何偿还中国银行5年内到期 的40亿美元巨额债务难题。一
般而言，偿还并购贷款的主要方式无外乎是依靠企业分红、借新债还旧债 、转让股权（资产）
等，但对双汇国际的40亿美元巨额债务而言，采取上述方式不能解决根本问题。


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表3-3 2003-2012 年双汇发展与SFD的净利润情况（单位：亿美元）

资料来源：作者自我整理

从分红来看，双汇国际偿债资金预计将主要来自两方面，一是双汇发展，二是SFD，但
这两家企业近几年经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑（表3，按1:6.19汇率折算）。
考虑 到这两家企业都还需要投入大量资金用于后续发展项目的因素，双汇国际依靠旗下两家
主要企业的经营性 收益解决全部债务问题难度可想而知，可选的方式是依靠经营性收益解决
债务利息。借新债还旧债或者进 行债务展期，也只是以时间换空间，不仅不能从根本上解决
问题，而且还有可能进一步加重双汇国际的债 务负担。转让股权或许是一种有效方式，但双
汇国际必须首先创造出转让股权的空间。以收购公告日为基 准，SFD股权价值约47亿美元；
双汇发展市值112亿美元，双汇国际持股73.26%计算，折合 82亿美元。双汇国际持有双汇
发展和SFD的股权价值合计129亿美元，40亿美元债务约占31% 。由于双汇国际不可能丧失
对双汇发展和SFD的控股权，假设以持股51%为限，双汇国际利用股权转 让偿还债务的空间
为48亿美元，虽与40亿美元债务相当，但这一安全边际有限，蕴含着一定的风险。 比如，
二者的股权价值届时是否还能维持这样的水平？双汇国际如何顺利实现减持双汇发展
22 .26%股权？投资者是否愿意投资一家非上市公司SFD？诸如此类的问题，都要求双汇国际
尽可能地 创造出更大的股权转让空间，以扩大其偿还债务的安全边际。
因此，为解决债务难题，双汇国际 可能采取的策略是依靠两家主体企业经营性收益解决
期间利息，同时着力提升经营绩效，增厚股本和企业 价值为股权转让创造更大空间，并辅之
以债务重组以备不时之需。但要顺利落实这一思路，还受制于产业 政策、经济环境等一系列
外部非可控因素，加之双汇国际为获得40亿美元贷款几乎将其所有的资产进行 了抵押或担
保，一旦经营环境发生重大变化，将会对双汇国际产生重大打击。因此，双汇国际在收购方< br>案上必须做出其他的安排。

此外，双汇国际不仅面临着如何偿还中国银行5年 内到期的40亿美元巨额债务问题，
更为甚者，在将史密斯菲尔德公司纳入旗下之后，还要对史密斯菲尔 德公司原有债务进行重
组，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。这一笔巨额债务也许是其在 美国资本市场
和产品市场上举步维艰的一颗苦果，而双汇国际却“义无反顾”将其 “吞下”，如此一来 ，
双汇国际为了收购史密斯菲尔德公司要付出约71亿美元的天价。联想收购IBM的PC业务付
出12亿美元，吉利收购沃尔沃付出18亿美元，双汇此次收购是盈是亏？
非常值得注意的是，双汇 国际及其控股的双汇发展、双汇集团有着复杂的扑朔迷离的资
本背景。它们与高盛集团、鼎晖投资基金管 理公司等境内外私募投资公司有着许多剪不断理
还乱的资本联系。这种状况既与双汇集团在其企业成长过 程中需要借助资本力量，进而造成

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从多方渠道进行吸金有关，也有境外投资者与企业管理层 2006 年前后利用国企改革对企业
股权结构进行了非常频繁的变更。在具体股权结构上，2006 年，高盛集团和鼎晖投资通过
它们在香港成立的罗特克斯公司（其中，高盛占股 51%，鼎晖占股 49%），受让了河南漯河
市国资委持有的双汇集团的100% 股权，从而间接持有双汇发展 35.715% 的股份。同时，
罗特克斯公司又收购了漯河海宇投资有限公司持有的双汇发展25% 的股份。这样，高盛和
鼎晖两家投资公司开始了对双汇集团和双汇发展的实际控制。而同在 2006 年成立的双汇国
际也加入了对双汇集团和双汇发展的股权控制，并最终在经过一系列频繁的股权变更后， 双
汇国际成为双汇集团和双汇发展的控股股东。而按照双汇发展的年报，双汇国际的主要股东
包 括注册于英属维尔京群岛的雄域公司及鼎晖投资、高盛、新天域、嘉里集团、淡马锡以及
双汇集团管理层 等。


图3-4 双汇国际公司架构
资料来源：作者自我整理

在双汇国际后面，有众多如狼似虎、追逐利益最大化的金融资本，双汇国际的收购方案
和策略都 离不开这些金融资本的出谋划策（事实证明，双汇出海并购的思路来自鼎晖，作为
双汇国际的最大股东， 拥有33.7% 的股权。但除了股东这一角色，鼎晖还承担了双汇国际
投资顾问一角。单从出海并购来 看，鼎晖拥有了开阔的视野，为双汇做大做强指了明路。2006
年，高盛联手鼎晖，从漯河市国资委手中拿下双汇集团 100% 股权，从此开始股权转换，为
双汇海外之路铺好地基，可谓高瞻远瞩）。可以设想，第一套杠杆收购方案是双汇国际的初

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衷，但是遭遇SFD原有债权人、股东和管理层的强烈反对，经过数年的 谈判和磋商，双汇决
定采用其众多国际金融资本的股东提出的第二套方案，用自身资产和股权作抵押承担 高杠
杆，先获得SFD原有债权人、股东和管理层的通过（在融资方面，双汇与包括中银香港有限
公司、荷兰合作银行、法国农业信贷银行、星展银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、渣
打银行与中 国工商银行在内的 8 家中外银行，签署银团贷款协议，这次为双汇提供融资的
银行中，除了中国银行 、工商银行外，其他六家银行都是外资银行，所以针对老师课上提出
“抵押SFD资产进行融资不能获得 中国银行的通过”的意见，我持保留态度，按照杠杆收购
的一般策略，以目标公司的资产和未来经营现金 流为抵押，虽不能获得中国银行的融资，但
是不能排除美国以及国际上众多的国际金融资本，故双汇国际 一般杠杆收购的主要阻力来自
SFD原有债权人、股东和管理层），一举完成收购。收购之后，对SFD 进行债务、股权重组，
更换债权人和股东，再慢慢地把自身承担的巨额债务剥离到SFD上，一举两得， 曲线救国，
与杠杆收购殊途同归，这也符合国际金融资本一贯的策略和作风。
71 亿美元的 并购消息一出，赞誉者有之，但质疑的声音也一直不绝于耳。其中之一就
是双汇国际有着复杂的境外股权 结构，作为国际股东，高盛与鼎辉之间存在着大量秘而不宣
的关联交易。2009 年 12 月，双汇发展还曾因涉嫌“瞒报”高盛减持而遭到监管部门的处
罚。双汇在资本运作上经常出现包括 MBO 在内的诸多大宗关联交易，且其关联交易曾在
2010 年遭受过数十家持有双汇发展股权的 基金的联合抵制。此次溢价收购史密斯菲尔德的
全部股份，引发国内一些媒体对这家拥有复杂外资背景企 业的质疑，似乎也在情理之中。有
分析者担心，一嗣并购交易完成，外资通过转移定价向国外转移利润， 在可能掏空双汇发展
并导致其亏损后，外资完全可能再杀个回马枪，彻底吃掉双汇及其品牌。依据对双汇 国际及
其控股的双汇集团与双汇发展的目前良好经营业绩，以及中国猪肉市场的发展前景，有理由
相信双汇国际旨在通过这桩并购推动其企业转型升级，并以更加全球化的视野朝着跨国公司
方向发展。 但也毋庸讳言，以往外资在华通过并购导致国内财富损失与优良品牌消失的种种
事件恍如昨日。殷鉴不远 ，防止境外资本通过国内企业海外并购进行“洗钱”的资本游戏行
为，是我们国人共同的责任。










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第四章 双汇激励局

4.1 开局：“双海”尝试


4.1.1双汇管理层试图通过海宇解决激励问题
海宇成立于2 003年6月11日，注册资本为72958万元，但在成立后的第二天，2003
年6月13日，海宇 就与双汇集团签署了《股权转让协议》，受让后者持有的双汇8559.25万
股国有股，相当于双汇2 5％的股权，股份转让的价格为每股4.14元，总计3.54亿元。值得
注意的是，2003年中期双 汇每股净资产就达到4.49元，海宇此次的每股受让价格甚至还低
于净资产。另外按照《公司法》规定 ，公司对外投资额一般不得超过公司净资产的50％。
按海宇的72958万元的注册资本，3.54亿 元的转让款约相当于其注册资金的48％，恰好在
“投资额不得超过公司净资产50％”的界定范围内， 这足以表明海宇是为受让双汇股权而
特地成立的公司。
2003年8月18日，此次股权 转让正式获得了漯河市国资委的批准，不过转让价格略微
调整为每股4.70元，过户手续于2003年 8月20日办理完毕。海宇总共付出40228.475万元
就收购了双汇发展的25％股权，而每股4 .70元的价格也仅略高于双汇2003年中期每股4.43
元的净资产，市净率仅为1.06，双汇集 团和漯河市国资委未免有过于慷慨之嫌。
根据公告，海宇的股东为贺圣华、郑孟印、曹俊生、刘振 启、张延春、王永林、张善耕、
张传国、李永伟、刘松涛、张立文、李现木、游牧、王振江、韩春相、闫 伟等16位自然人。
其中，贺圣华持有18.50％的股权，为海宇第一大股东及法人代表，郑孟印持有 17.41％的股
权，曹俊生持有11.79％的股权，刘振启持有5.04％的股权，张延春持有4. 52％的股权，其
他11位自然人合计持有42.74％的股权。贺圣华的履历显示，其先后在郑州纺织 机械厂、河
南康和超商有限公司、河南味全实业有限公司工作，期间赴德国斯图加特大学学习。河南双< br>汇味全食品有限公司是双汇持股20％的参股公司，该公司与贺圣华工作过的河南味全实业
有限公 司有何关系尚不得而知，但从海宇其他股东的身份不难看出，海宇与双汇管理层有着
很深的关联，比如刘 振启为双汇集团化工包装事业部生产经理，张传国为双汇集团包装材料
研发中心经理等。
按照海宇的注册资本，刚回国工作不久的贺圣华需要拿出约1.35亿元，16人中出资最
少的也要拿出 2000万元，如此大规模的投资在漯河实属罕见。而根据双汇财报，海宇注册
资本2004年减少到4 7958万元，也就是说，在收购双汇股权完成后，海宇立刻抽离注册资
本2.5亿元。依此计算，所收 购的双汇股权已占到海宇注册资本的84％。


4.1.2双汇管理层通过海汇获得收益、筹集资金

与海宇股东的身份十分隐秘相比，另一家公司与双汇管理层的关系则明显得多。根据双

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汇公告，漯河海汇投资有限公司（以下简称“海汇”）于2002年6月 28日在漯河成立，注
册资本为11868万元，其50名自然人股东均为双汇员工，出资从2900万 元至50万元不等，
其中双汇董事长张俊杰、副董事长李冠军等5名董事、5名高管和2名监事共出资5 950万
元（占注册资本11868万元的50.13％），其余股东职位最低的也是双汇各地分公司的 经理。
第一大股东和法定代表人为双汇集团董事长、双汇创始人万隆。
纵观海汇所投资的18 家企业不难发现，它们基本都与双汇的上下游业务有关。海汇生
化、杜邦双汇、海樱调味料均生产食品添 加剂和辅料；海汇新材料、双汇新材料、京汇肠衣、
海汇新型包装、海汇彩印包装公司生产包装材料；而 双汇进出口公司、漯河双汇商业投资有
限公司、双汇物流运输有限公司则包揽了双汇产品的销售供应链。 年报显示，仅2004年，
双汇发展从海樱调味料公司和杜邦双汇分别采购原料金额为3083.9万元 和2366.4万元。而
这两家公司海汇分别持股40％和20％。与此同时，双汇发展向海樱调味料公 司和海汇持股
48.96％的进出口公司销售商品达4亿元。


4.1.3政策压力下，“双海”激励局难以持续
海汇真正开始浮出水面始于200 5年1月21日，双汇公告了中国证监会河南监管局对双
汇巡检后的整改报告。根据监管部门的整改通知 ，双汇并没有按《上市公司关联交易公告格
式指引》的要求进行对海宇进行充分披露，定期报告中也没有 披露与海汇的关联关系，因此，
中国证监会河南监管局责令双汇限期整改。
2005年12月 31日，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》试行稿，当中
明确规定了上市公司全部有效的 股权激励计划所涉及的标的股票总数累计不得超过公司股
本总额的10％，且非经股东大会特别决议批准 ，任何一名激励对象通过全部有效的股权激
励计划获授的公司股票累计不得超过公司股本总额的1％，上 市公司不得为激励对象依股权
激励计划获取有关权益提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷 款提供担保等。
根据国资委2006年10月11日正式开始实施的《国有控股上市公司（境内）实施股 权激励
试行办法》，国有企业的股权激励制度远较证监会对上市公司的规定严格，不仅在激励股票
的数量上提出了和证监会的规定类似的要求，而且还规定激励对象长期激励预期价值或收益
占薪酬总体 水平的比重原则上控制在30％以内，而不是国际普遍的40％左右。从海宇的情
况来看，显然和监管层 有关股权激励的规定相去甚远，双汇陷入了进退两难的激励困局。

4.2盘中：国有股转让


4.2.1高盛中标出人意料，出价不合常理

2006 年6月6日和12月9日，国内肉制品企业龙头双汇发展发布公告，称控股股东河
南省漯河市双汇实业集 团有限责任公司（持有双汇18341.63万股，占35.715％的股份）已

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相继收到河南省国资委和商务部批复，同意漯河市国资委将其持有的双汇集团100％的股权
以20.1亿元的价格转让给以高盛集团为实际控制人的香港罗特克斯有限公司（Rotary Vortex
Limited），转让后双汇集团整体变更为外商独资企业；同时根据双汇12月9日 公告，商务
部同意双汇的第二大股东漯河海宇投资有限公司将其持有的双汇25％的股权以5.62亿元 的
价格转让给罗特克斯，转让后双汇变更为外商投资股份有限公司。2007年2月13日双汇发
布公告，称有关罗特克斯收购事项，证监会已作出批复，对收购报告书全文无异议。至此，
高盛并购双 汇成为定局，再无变数。


4.2.2海宇向高盛低价转让双汇股权，使高盛的收购成本大大降低
根据双汇公告，200 6年4月21日，也就是在高盛正式竞得双汇集团前5日，双汇的第
二大股东海宇决定将其持有的双汇1 2838.88万股（占双汇25％的股权）全部转让给有意向
的战略投资者，而且与双汇集团股权转让 类似，也要求受让方承担股改对价。2006年5月6
日，就在罗特克斯和漯河市国资委正式签署《股权 转让协议书》前一个星期，海宇与罗特克
斯正式签署了《股权转让协议》，海宇将其持有的双汇1283 8.88万股以约5.62亿元全部转让
给罗特克斯。折合每股4.38元。按照10送2的股改对价， 折合约每股5.03元。这一价格仅
相当于按双汇2005年业绩的7倍市盈率收购，对高盛来说无疑是 相当合算。
这样一来，高盛两次收购的平均持股成本直接下降至9.47元每股，约相当于双汇200 5
年每股收益的13倍市盈率，接近2005年初高盛入股雨润时14倍左右的出价。这就为高盛
高价竞得双汇集团股权给出了一个合乎逻辑的解释：高盛击败其他对手中标，是由于出价高
的原因，而 之所以敢出高价的前提是，海宇投资低价向其转让了双汇股权。

4.3 终局：隐秘MBO阳光化

通过一系列在境外的资本运作，由263名双汇集团高管、 中层管理人员以及销售、技术
核心骨干人员通过信托方式成立的兴泰公司，及其100%控股的雄域公司 ，最终取得了双汇
国际30.23%的股份。
2010年3月22日，双汇发展因“预计有重 大事项发生”宣布停牌，11月29日，双汇
发展宣布复牌交易，同时发布了《关于实施重大资产重组暨 关联交易的议案》，对双汇集团
及双汇发展进行资产重组。双汇发展将通过资产置换、定向增发以及换股 吸收合并的方式，
由双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为主业服务 的密
切配套产业公司股权注入，实现双汇集团的整体上市。2010年11月，宣布资产重组方案的同时，双汇发展发布了《关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》公告，指出
作为双汇 发展的股东公司双汇国际修改公司章程，同股不同权，使得其间接股东兴泰集团获
得股东和董事的表决权 的绝对优势，成为双汇国际的实际控制人，而双汇国际实际控制双汇
发展，通过这种方式，实现了兴泰集 团对双汇发展的控制，更加轻松的为MBO画上了句号。

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第五章 双汇并购的借鉴与启示

5.1协同共赢
为何双汇愿意花费71亿美元买下史密斯菲尔德呢？双汇收购SFD可以降低对中国猪肉
养殖市场的 依赖，而且可以引进SFD成熟的管理经验和方法，并且直接拥有了一支国际化的
经营团队，增加国际上 的地位和话语权。实际上，史密斯菲尔德最被双汇看重的，也就是双
汇国际董事长万隆所说的：集约化的 养殖模式、高效的生产组织、严格的食品安全管理、有
效的环保措施，以及美国所拥有的得天独厚的农业 养殖业优势。
SFD是否是带刺的资产？如果真如利益相关方描述的这样美妙，又为何要出售？从商业
模式上看，史密斯菲尔德的特征是重资产、规模化、现金流波动大，在美国市场上估值不高，
投 资者也不青睐。所以其大股东之一的Continental Grain一直建议公司通过分拆来释放价
值，比如把周期性的、利润率较低的生猪养殖业务剥离，精力集中于业务稳定、利润率较高
的肉制品加 工业务上。
自2005年以后，公司收入增长处于停滞，复合增长率为2.1%，该企业在2009- 2010年
里亏损严重，到2011年转而盈利5.21亿美元，2012财年盈利又减少至3.61亿 美元。养殖
成本是盈利波动性大的因素之一：史密斯菲尔德曾经用花生喂食生猪，现在则用玉米，而玉< br>米在这轮经济危机中大幅涨价。另一因素是美国生猪养殖技术虽然高效，但猪肉在餐饮界的
地位却 不及中国那般不可撼动，容易导致供过于求。另外，史密斯菲尔德虽是美国最大的生
猪屠宰企业，但也面 临着行业间的激烈竞争。如果将双汇和史密斯菲尔德2012年的销售收
入相加，也仅是肉食品加工企业 巨头——泰森食品公司（Tyson Foods）销售额的六成。
目前，农业企业发展的趋势是做大 以后不想国际化也必须国际化，农业最大特点是其价
格的波动性不可预测，没有人敢预测农产品储备价格 ，正因这个特性，越是国际化就越容易
平衡供需的矛盾以及上下游的关系，农产品的国际化对产业链每个 环节都有好处。

5.2因材施教

在收购方案上，此次双汇国际收购S FD实质上准备了两套方案，一套方案从本质上来讲，
只是一起收购资金杠杆比例比较高的上市公司全面 要约收购案，另一套方案则是以杠杆收购
为主要方式的上市公司全面要约收购，决定双汇国际如何取舍的 是SFD债务重组情况。这样
的交易安排非常灵活，环环相扣。如果SFD的债权人同意双汇国际开出的 重组条件，双汇国

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际则采取杠杆收购的方式，如果不同意，双 汇国际则采取一般方式完成并购并迅速对SFD
进行债务重组，更换债权人。双汇国际能做到这一点，和 其以股权为纽带，与鼎晖、高盛等
国际金融资本形成利益共同体的背景密切相关。方案一比较适合以下情 况：一、债权人不同
意调整相关贷款条件；二、被收购企业盈利能力下降，未来偿债能力不足。而方案二 则比较
适合以下情况：一是管理层收购或取得管理层的积极配合；二是杠杆收购的标的企业一般要
有稳定、充沛的现金流、较少的资本性开支以及稳健的资产负债表，为收购完成后的债务清
偿打下比较 好的基础；三是要积极开展收购完成后的资产重组，一方面压缩企业各项支出，
并剥离原有盈利能力不高 的资产或业务，回收现金流清偿债务；另外对优质业务进行整合发
展，条件成熟时上市融资并实现退出。

5.3坚持不懈，雇佣豪华团队

5.3.1“闪婚”背后的“长跑”
双汇并购史密斯菲尔德只用了120天，但是为了这120天，双 汇国际等待了7年，忙碌
了3年。2006年，万隆提出了国际化构想。这一年，双汇集团国有产权挂牌 转让，鼎晖投
资和高盛集团组建的香港罗特克斯有限公司成为双汇大股东。2007年，双汇国际在香港 落
地，从出生之日起，这个境外机构的主要使命，就是以香港为投资平台，去海外投资。到
20 11年，双汇已将“后院”巩固完毕。双汇发展2010年年报显示，在ROE、ROA以及主营
业务利 润率上都高于雨润、得利斯等主要竞争对手，而且其对于分销商具有优势地位，实行
现货现款，基本没有 应收账款。不过就在此时，双汇走到了所有大企业成长中无法绕过的关
槛前，即“上台阶之痛”。从双汇 所处这个行业来讲，市场条件非常好，中国猪肉消费差不
多占到全球一半市场，而中国市场还在不断成长 ，产业集中度在提高，给双汇这样的行业龙
头提供了巨大的机遇。但如果从一些具体条件来看，仅仅依靠 国内资源来支撑发展，肯定后
劲不足。
双汇的领导层认为，未来中国所需要的农产品 ，需要国外土地、淡水资源来生产，再输
入到中国。另外，就食品安全、产业链条、成本竞争力、工业化 程度等方面而论，国内发达
国家比较，特别是美国这样的农业大国，还是有很大差距的。就拿猪肉市场来 说，中国过去
三年活猪平均价格是美国的1.7倍左右。

5.3.2豪华的并购团队是此次并购成功的关键
国际豪华版阵容，成为120天内达成交易的关键之 一。如果不是有这样的后台支持，双
汇收购两倍于自己的史密斯菲尔德是不太可能的。对冲基金狙击、竞 购者隐现、监管机构质
疑……所有跨国收购中常见桥段，在这次交易中也全部上演，这些都给此次并购带 来许多挫

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折，但这些还不是并购组遇到的最大困难。
6月中旬，SFD第一大股东，持有5.7%股份的对冲基金Starboard Value LP（ 以下简称
Starboard）提出了类似康地谷物公司的建议，即希望公司进行资产分拆，拆分成美国 猪肉
加工、生猪养殖以及国际肉类销售三大类别分别销售，而非接受原定双汇国际收购的计划。
Starboard认为，本次并购显著低估了SFD公司加总后的各部分估值，如果分拆后，该加总
后 估值估计可以达到税后90亿到108亿美元，或每股价值可以接近于44到55美元。
万隆对此持完 全相反的看法，他觉得史密斯菲尔德一旦分拆就不值钱了，因为它的一大
优势就是产业链完整，包括养殖 业、饲料业、屠宰业、肉制品加工业，这使它保证产品的食
品安全以及调整结构都比较容易。另外随着今 后发展，产业之间能够联动。局面陷入了僵局，
双汇聘请的豪华团队在这时力挽狂澜，他们对史密斯菲尔 德的众多股东进行游说，最终说服
他们将整个公司打包出售。
6月是焦灼之月，双汇国际向美 国海外投资委员会（CFIUS）提交了收购案。该机构负
责审查外国投资是否会对美国国家安全构成威 胁，有意去美国收购的中国公司，都有与
CFIUS交手的经历。华为、三一重工在美投资受挫，都与其 审核有关。它由美国财政部、国
家安全部、司法部、国防部、国务院和情报机构委派代表组成，正常情况 下交易在30天内
的初步审查中就可获批，不过7月，并无收购审批权的美国参议院农业委员会主席要求 CFIUS
将“中国和双汇在食品安全的不良记录”纳入收购审批重要参考依据，7月24日，CFIU S
决定对交易展开为期45天的第二轮审查。这时到了摩根士丹利等中介机构作为说客大显身
手 的时间了。一位深度参与了此次交易的财务人士告诉《中国企业家》，他曾一度认为大摩
在此次交易中最 重要的作用，是帮助双汇定位到了SFD，但整场战役打下来，国际投行综合
能力之强大让他感触颇深。 “寻找到SFD只是投行业务的一部分，大摩对美国国会、证监会
的公关游说能力，才是真正让同行钦佩 的地方”。
投行的作用不止体现在游说上，国际投行专业化的团队可以帮助双汇绕过并购中的许多障碍。在并购中，有一些细节特别重要，比如在美国给一个上市公司CEO写一封信，要知道
什么样 的信他必须拿到股东会上讨论，信应该怎么措辞，如何描述，这个信是周五发还是周
六，这些问题看似很 简单但都非常关键；例如关键时刻，你提价一块钱，还是五毛钱？可能
一块钱不一定成，但五毛钱就能成 。这些都需要有丰富经验的人去判断。甚至包括这个会到
底是5点开还是3点半开？这看似没有却别但却 内有玄机。美国的收市时间是4点，如果3
点58分开就有问题了。所以打电话、通知都得在4点01分 以后发，为什么呢？如果是那个
时候打电话，一旦美国证监会调查起来他就会问你，1分钟的差别却有可 能给公司巨大麻烦。
在双汇并购史密斯菲尔德的执行过程中有无数细节需要留意，当时有上百个律师帮忙 做这些
事。



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参考文献






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