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橘郡破产分析
1
目录
序言
.
..
..................................................
..................................................
......
3
1
介绍
.<
/p>
........................................
..................................................
...............
4
2
投资组合
.
......................................
..................................................
.........
7
2.1
政府机构债券
.......
..................................................
.......................
7
2.2
组合债券
.........
..................................................
.............................
8
2.3
盈利与亏损
........
..................................................
..........................
8
3
总结与启示
...........
..................................................
...............................
1
3
2
序言
<
/p>
在现代金融历史上，由于金融投机导致的重大亏损什么破产事件并不鲜见，
比如
1995
年的巴林银行破产事件，因为一个交易员
而导致了整个公司破产震惊
了当时的金融界，
再比如
1993
年的德国金属公司因为石油期货合约亏损导致
15
亿美元损失，而中国民众最熟悉的重大金融亏损案如
2
004
年的中航油事件以及
2008
年
的中信泰富事件都产生了巨大的亏损，下表列举了近二十年亏损数额最
大的前
12
个著名事件。
金融弊案排行榜
排行
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
公司名称
法国兴业银行
Amaranth
公司
长期资本管理公
司（
LTCM
）
佳友商社
加州橘郡
德国金属公司
霸菱银行
大和银行
爱尔兰联合银行
蒙特娄银行
中国航油新加坡
公司
瑞富公司
（
Refco
）
亏空
事实
（亿美元）
72
交易员逾越权限交易欧洲股债指数
期货
66
交易员交易天然气，做错方向
40
俄罗斯倒债造成交易亏损
26
17
15
14
11
6.91
6.63
5.50
4.30
交易员逾越权限交易铜期货亏损
利用
债券与衍生性金融商品希望搞
大投资基金，造成亏损
交易石油期货合约亏损
交易员逾越权
限私自交易，出现亏
损造成银行倒闭
未经授权的交易造成亏损
交易员隐瞒外汇交易损失
交易天然气，做错方向
原总裁从事石
油期货投机亏损，被
迫债务重组
隐瞒债务后，宣布破产
发生年度
2008
2006
1998
1996
1994
1993
1995
1995
2002
2007
2004
2005
上表中列举的破产案例中，可以发现就连政府部门也会牵扯在内。上图排列
第
五的加州橘郡就是这样的一个政府破产案例。近
60
年来，美国
的县级破产案
将近
500
件，
但与以往不同的是，
橘郡破产涉及金额较之以前破产的县涉及的金
额大得多，亏损额高达
16.9
亿美元，是美
国有史以来金额最大的县级地方政府
破产案。为什么政府组织也会因为金融投资而破产？
为什么会产生如此大的亏
损？是什么原因导致的亏损？本文将从金融衍生品方面对橘郡破
产进行分析和
总结。
3
1
介绍
19
94
年
12
月
6
日橘郡申请破产。橘郡曾是美国加利福尼亚州一个富庶的地
方
，但由于其主要投资基金在利率投资工具上的失误造成了
16
亿
美元的亏损，
该县政府不得不申请破产保护。
这个基金设立的初
衷是以稳健而且盈利的方式管
理本县以及本地
241
家相关机构的资金，但后来却引发了美国历史上最大的地
方政府的财政悲
剧。
这一破产事件的主角是橘郡财务投资主管（
the long
time Treasurer-Tax
Collector
）
——
Bob
Citron
，
他掌控着该县
75 <
/p>
亿美元的投资资金。
在二十几年间，
Ci
tron
在工作上取得了巨大的成功，在他的投资管理下，市政的三个基金（一般
基金
the General
Fund
、投资基金
the Investment
Pool
以及国债投资基金
the
treasury Commingled Pool
）
的总体回报表现要比全国市政基金回报率平均水平要
优异很多，
这也是他能在二十几年间能连续赢得七次竞选的主要原因。
事实确实<
/p>
是这样，
Citron
交付的投资回报率
比国家基金的回报率要高
2%
以上
（如
图
1-1
）
。
图
1-1
橘郡基金与全国平均对比
Citron
从上个世纪七十年代初
开始参与市政基金管理的工作，在最初的几年
里，
他表现非常中
规中矩，
甚至在起初的几年内，
他的基金表现还不及全国平均<
/p>
水平，这一点可以从图
1-1
中
1972-1975
年段可以看出。但是从
19
79
年开始，
其基金表现开始慢慢超过平均水平，并在
1982
年达到高峰，当时超过平均水平
高达<
/p>
6%
，虽然后面优势慢慢减弱，但是从
1
979-1987
整个八年间，其基金表现
一直是超过平均表现
的，特别是在
1982
年前后四年间具有非常高额的回报率。<
/p>
这样的表现无疑让
Citron
在工作中
赢得其他人的信任与赞赏，
由于连续八年一直
保持有优秀表现，
市政基金的监督部门甚至不需要他在一年一度的基金年度审核
会
上进行报告，大家都对他的投资策略深信不疑。
从这以后，<
/p>
Citron
的投资管理基本不会受到他人的监督和质疑，他的投
资手
4
法也开始变得越来越具有冒
险性，
在后来披露的一些文件中，
有一件事情可以说
明这点，文件中记录他在
1988
年的某一个周五
，动用了基金三分之一的资金去
购买以金融产品，然后在下周一全部卖出，虽然这个投资
行为让他获得了高达
60
万美元的收益，但是他的投资手法越来
越大胆也是显露无意。不过总体来看，
由于前期取得了巨大的成功以及自身的一定控制，
在随后几年里基金虽没有很好
的表现，
但是也基本和平均水平保持一致，
他也很自然的赢得了竞选，
继
续他的
投资主管的职位。
由图
1-1
可知，
Citron
< br>管理的市政基金经过几年的调整过后，
从
1990
年开始
再次取得优异表现，并一直维持到
19
94
年。
由于上个世纪九十年代初资讯开始发达，
Citron
管理的基
金的优秀表现也被
广为宣传，
他也被媒体推崇为市政基金管理超
级明星；
同时，
较高的回报率也引
起了
其他市政基金和服务机构的注意，
他们认为把钱投资到
Citr
on
管理的基金里
会取得更多的回报，所以许多政府服务部门（
如表
1-1
中橘郡交通管理部门、学
校
、
以及橘郡水务局）
以及其他市政的投资者
（如表
1-1
中的
Irvine,
Anaheim, Santa
Ana
城市）纷纷把自己的资
金投入到橘郡的投资基金池里。至
1994
年，基金规
模达
74
亿美元，参与单位有
< br>187
个。表
1-1
是
1994
年时橘郡基金池最大投资者
的列表，其
中大约有
20-30%
是外部投资者。
表
1-1
橘郡基金池最大投资者列表
(1994)
另外，
C
itron
不光在市政投资管理这块领域里取得了极大的知名度，在华尔
街券商的眼里，
也是一位炙手可热的人物，
他们知道<
/p>
Citron
掌管的资金越来越大，
就意
味着需要交易的次数会日益增加，
Citron
自然引起了他们
的热烈追捧，都希
望
Citron
选择
自己作为经纪人，
从而获得巨大的佣金费。
最后，
美林证券还是取
得了
Citron
< br>的信任，
成为了他的经纪交易商，
其中最大的原因就是因
为美林证券
5
向
< br>Citron
推荐了一个叫
Repo
即回购协议的金融衍生产品，由于当时较低的利率
环境，它可以在较低的成本下为客
户融资筹集资金，这一点极大的吸引了
Citron
的注意，<
/p>
因为他的投资策略在他看来已经非常成熟，
而且具有很高的回报率
，
能
筹集更多的资金就意味着能获取更大的回报。
所以在美林证券的推荐下，
在
1994
年
11
月，
Citron<
/p>
通过
Repo
把他管理的投资基金池的杠
杆率提高到了
3
倍，
即本
金只有
76
亿美元，但是整个投资池却拥有
206
亿美元的资产（具体分析见
2
投
资组合）
。在
Citr
on
逐渐增加他的杠杆投资时，等待他的却不是更大的收益率，
反而是形势开始急转而下，投资基金池面临日益增加的账面亏损，在
1994
年
2
月时，由于巨额亏损导致
Repo
协议需要抵押的保证金不够，
Citron
不得不通过
橘郡紧急发行
6
< br>亿美元的债券进行弥补，
但是到了
1994
年
12
月，
亏损还是进一<
/p>
步扩大，
而其他市政投资者也开始因为亏损进行赎回，
这些压力迫使
Citron
不得
< br>不宣布橘郡破产无力还清亏损资金，
当审计人员核实后，
惊讶的发现整个投资基
金池已经亏损高达
17
< br>亿美元。
至此，
Citron
的投资神话彻底被打破，橘郡不得不通过各项财政收紧措施以
及
裁员减员的方式节省资金来弥补
Citron
留下的巨大亏损，
通过橘郡政府
6
年的
< br>努力，
才逐渐恢复到了亏损前的水平，
政府服务机构和学
校才能开始保持正常运
转。另外，
Citron
因为资金不当转移以及提交虚假和误导性的财务概要等罪名被
判处监禁，缓期五
年，并处以
1000
小时的社区服务的惩罚，不过最终也没有进
监狱。
6