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实物期权理论
一、实物期权的内涵
1
、实物期权理论产生的背景
长期以来对企业价值直接评估的经典方法是折现现金流
(DCF)<
/p>
法，但
是
DCF
法却存有很大的问题：首先，用
DCF
方法来对进行估价的前提
假设是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分
析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策不能延迟而且只能
选择投资或不投
资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设
使
DCF<
/p>
法在评价实物投资中忽略了很多重要的现实影响因素，因而在
评价
具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些
项目价值的低估，甚至导
致错误的决策。其次，
DCF
法只能估算公司已
经公开的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，
而忽略了企
业潜在的投资机会可能在未来带来的投资收益，也忽略了
企业管理者通过灵活的把握各种
投资机会所能给企业带来的增值。因
此基于未来收益的
DCF<
/p>
法对发掘企业把握不确定环境下的各种投资机
会给企业带来的新增
价值无能为力。
正是在这样的背景
下，国外经济学家开始寻找能够更准确地评估企业
真实价值的理论和方法。在期权定价理
论的基础上，
Black
、
Schol
es
、
Merton
等学者进行了创造
性的工作，理论界逐步将金融期权的思想和
方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的
领域——实物期权，随
着经济学者的持续研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。
2
、实物期权的含义
实物期权
(realoptions)
的概念最初是
由
StewartMyers(1977)
在
< br>MIT
时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，
来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。
也
就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项
实物资产或投资计划，
所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期
权的方式来进行评估。同时又因为其标的物
为实物资产，故将此性质
的期权称为实物期权。
Black
和
Scholes
的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融
资产的一类金融衍生
工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资
结果的非金融资产的一种投资决策工具。
因此，实物期权是相对金融
期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期权相比
，实物
期权具有以下四个特性：
(1)
非交易性。实物期权与金融期权最本质的
区别在于非交易性。不仅作为实物期权标的物的
实物资产一般不存有
交易市场，而且实物期权本身也不大可能进行市场交易；
(2)
非独占性。
很多实物期权不具备所有权的独
占性，即它可能被多个竞争者共同拥
有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其
价值不仅取决于
影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择相关系；
(3)
先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物
期权
可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期
权的最大价值；
(4)
复合性。在大多数场合，各种实
物期权存有着一定
的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后<
/p>
相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。表
1
列示了实物期
权与金融期权的具体比较。实物期权也是关于价值评估和战略
性决策
的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将
现代金融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法
和技术。
表
1
：金融期权和实物期权的比较
项目金融期权实物期权
标的股票、期货等金融商品实物资产、投资计划
标的物现值金融商品目前价格投资计划未来现金流量现值
标的物价值金融商品价格投资计划收益、实物资产价格
履约价格期权契约上的执行价格投资计划预期总成本
权利期有一定的到期日知道投资机会消失为止
标的契约有无
公开市场交易集中市场交易无
二、实物期权理论的内容
实物期权理论经过二十多年的发展和开拓，已经形成了一个相
对完善
的理论体系。下面我们对实物期权理论进行一个全面分析。
（一）实物期权的种类和内容
1
、延迟期权
(Optiontod
efer)
延迟期权即管理者可以
选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方
案。当管理者延迟此投资方案时，对管理者
而言即获得一个等待期权
的价值
(thevalueofthe
optiontowait)
，若执行此投资方案也就牺牲了
这
个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。因此，可将
延迟期权的价值写成：
Optionvaluetodefer=Max(V-Ic,0)
其中
V
为投
资计划价值，
Ic
为投资计划延迟一期的投资成本。
McDonald&Siegel(1986)
研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，讨
论延迟期权的评估，并推导出最佳投资时机
的决定方法。同时
McDonald&Siegel
利用仿真的
例子指出延迟期权的重要性，结论指出投
资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值为投
资成本的两倍时。
Smit&Ankum(1993)
则利用二
项模式与博奕论来探讨在完全竞争市场、
垄断市场及寡头垄断市场中，延迟期权和竞争者
存有的情况对于投资
决策时机的影响。在完全竞争市场下，企业虽然有延迟期权，但是仍
会选择尽早投资，以避免竞争者比自己更早进入市场，而使自己丧失
先机。在垄断市场下，因为企业具有竞争优势，竞争者不易进入市场，
因此可以等待
最佳时机执行期权。寡头垄断市场情况则介于两者之间，
如果市场只有两家厂商时，环境
的不确定性越高，则双方越不会提早
执行期权，但如果有一方提前执行，则另一方也会跟
进。
2
、延续性投
资期权
(Time-to-buildoption)
企业的投资是一种连续性和阶段性的投资，而企业在每一阶段的投资，
< br>决定了下一期是否继续投资，这种决策的弹性可以可视为企业每一期
的投资取得了
下一次的投资机会，就像是一个复合式期权
(CompoundOption)1
。这种期权的评价多应用于
R&D
密集、高度
不确定
性、资本密集的产业，如高科技、生物制药等。
Maid&Pindyck(1987)
利用延续性投资期权
对具有延迟性且为一连串的
投资计划进行评价，主要目的是衡量投资计划中管理者拥有的
弹性价
值，其研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资计划的价值。
Carr(1988)
探讨延续性交换
(sequ
entialexchange)
机会的问题，而延
续性是复合
的概念，故他将
Geske(1979)
复合期权评价模式与<
/p>
Margrabe(1978)
交换期权评价模式进行了整合，形
成了复合交换期权
评价模式，
3<
/p>
、修正期权
(Optiontoalteroperatings
cale)
在企业的生产过程中，
管理者可根据市场景气的变化（如产品需求的
改变或产品价格的变动）来改变企业的
运营规模。当产品需求增加时，企业便
可以扩张生产规模来适应市场
需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。若未来市场需求较原
先预期乐
观，则可将规模扩大
x%
，所
增加的资本支出为
IE
，故管理者可以选择
维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如同是一种买方期权，
因此投资方案
价值应是原计划价值加上扩大的价值：
Optionvaluetoexpand=V+Max(XV-
IE,0)=Max(V,(1+X)V-IE)
如果未来市场需求比原先预期要悲观，那么可缩减
C%
< br>的规模，因缩减
规模所减少的资本支出为
IC
，管理者可以选择维持原生产量或缩减运
营规模，而此缩减机会也如同买方
期权，缩减期权的价值为：
Optionvaluetoconract=Max(IC-CV,0)
4
、放弃期权
(Optiontoa
bandon)
若市场情况持续恶
化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现
巨额亏损，则管理者可以根据未来投资
计划的现金流量大小与放弃目
前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，也就是管
理者拥有
放弃期权
(Optiontoabandon)
。如果管理者放弃目前投资计划，则设备
与其它资产可在二手市场出售
使企业获得残值
(salvagevalue)
。在情
况不利于企业管理者时，管理者可选择继续经营（价值为
V
）或停止生
产以获得放弃价值（残值为
A
）。因此放弃期权价值为：
Optionva
luetoabandon=V+Max(A-V,0)=Max(V,A)
5
、转换期权
(Optiontos
witch)
当未来市场需求或产
品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选
择生产对企业最有利的产品，也可以投入
不同的要素来维持生产特定
的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利的投
入与产
出，也就是管理者拥有转换期权
(Optiontosw
itch)
。
Baldwin&Ruback(1986)
指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥
有转换期权。而因为转
换的机会一般较早发生，所以转换期权对于短
期资产而言更有价值。
Kulatilaka&Trigeorgis(1994)
针对投资方案执
行过程中，为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相
同
生产要素的投入，而有不同产品组合的产出，因此提出生产要素转
换期权衡量模式。
6
、成长期权
(growthOption)
企
业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视为未来
投资计划的基础投入，
这种计划的关联关系就如同是计划与计划间的
复合式期权，因此成长期权多应用于策略性
产业
(strategicindustries)
，如高科技
产业的研发，制药产业的研发等。
Myers(1977)
指出
很多公司拥有成长机会的资产，可被视为买方期权。
Kester(1984)
指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，那
么根据传统现金流
量折现法的观点，可以进行过度投资
(overinvest)
。
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