实物期权

2021年2月26日发(作者：catalog是什么意思)

实物期权理论及其应用前景研究

一、实物期权的内涵

1

、实物期权理论产生的背景

长期以来对企业价值直接评估的经 典方法是折现现金流

(DCF)

法，但是

DCF

法却存在很大的问题：

首先，

用

DCF

方法来对进行估价

的前提假设 是企业或项目经营持续稳定，未来现金流可预期。但是这样的分析方法往往隐含两个不切实际的假设，即企业决策 不能延

迟而且只能选择投资或不投资，同时项目在未来不会作任何调整。正是这些假设使

DCF

法在评价实物投资中忽略了许多重要的现实影

< p>
响因素，因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会导致这些项目价值的低估 ，甚至导致错误的决策。其次，

DCF

法只能估算公司已经公开 的投资机会和现有业务未来的增长所能产生的现金流的价值，而忽略了企业潜在的投资机会可能在未来

< p>
带来的投资收益，也忽略了企业管理者通过灵活的把握各种投资机会所能给企业带来的增值。因此基 于未来收益的

DCF

法对发掘企业

把握 不确定环境下的各种投资机会给企业带来的新增价值无能为力。

正是在这样的背景下，国外经济学 家开始寻找能够更准确地评估企业真实价值的理论和方法。在期权定价理论的基础上，

B lack

、

Scholes

、

Merton

等学者进行了创造性的工作，理论界逐步将金融期权的思想 和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域—

—实物期权，随着经济学者的不断 研究开拓，实物期权已经形成了一个理论体系。

2

、实物期权的含义

实物期权

(real

options)

的概念最初是由

Stewart

Myers(1977)

在

MIT

时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流

量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以 取得一个权利，在未来以一

定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的 投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的

物为实物资产，故 将此性质的期权称为实物期权。

Black

和

Scholes

的研究指出：金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一 些具有不确

定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融 期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。与金融期

权相比，实物期权具有以下四个特 性：

(1)

非交易性。实物期权与金融期权最本质的区别在于非 交易性。不仅作为实物期权标的物的实

物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身也 不大可能进行市场交易；

(2)

非独占性。许多实物期权不具备 所有权的独占性，即它

可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期 权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞

争者可能的策略选择有 关系；

(3)

先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢 先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表

现为取得战略主动权和实现实物期权的 最大价值；

(4)

复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着 一定的相关性，这种相关性不仅表

现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，

而且表现在多个投资项目之间的相互关联。

表

1

列示了实物期权与金融期权的具体比较。

实物期权也是关于价值 评估和战略性决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金融领域中的金融

期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。

表

1

：金融期权和实物期权的比较

项目

金融期权

实物期权

标的

股票、期货等金融商品

实物资产、投资计划

标的物现值

金融商品目前价格

投资计划未来现金流量现值

标的物价值

金融商品价格

投资计划收益、实物资产价格

履约价格

期权契约上的执行价格

投资计划预期总成本

权利期

有一定的到期日

知道投资机会消失为止

标的契约

有

无

公开市场交易

集中市场交易

无

二、实物期权理论的内容

实物期权理论经过二十多年的发展和开拓，已经形成了一个相 对完善的理论体系。下面我们对实物期权理论进行一个全面分析。

（一）实物期权的种类和内容

1

、延迟期权

(Option

to

defer)

< br>延迟期权即管理者可以选择对本身企业最有利的时机执行某一投资方案。当管理者延迟此投资方案时，对管 理者而言即获得一个

等待期权的价值

(the

value

of

the

option

to

wait)

< br>，

若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，

其损失部 分

就是此投资方案的机会成本。因此，可将延迟期权的价值写成：

Option

value

to

defer=Max(V-Ic,0)

其中

V

为投 资计划价值，

Ic

为投资计划延迟一期的投资成本。

< p>

McDonald

&

Si egel(1986)

研究不可恢复投资计划的最佳投资时机，

讨论延迟期权的评估，

并推导出最佳投资时机的决定方

法。同时

McDonald

&

Siegel

利用仿真的例子指出延 迟期权的重要性，结论指出投资计划的最佳延迟时机大约是在当计划价值

为投资成本的两 倍时。

Smit

&

Ankum(1993)

则利用二项 模式与博奕论来探讨在完全竞争市场、垄断市场及寡头垄断市场中，延

迟期权和竞争者存 在的情况对于投资决策时机的影响。在完全竞争市场下，企业虽然有延迟期权，但是仍会选择尽早投资，以避免竞

争者比自己更早进入市场，而使自己丧失先机。在垄断市场下，由于企业具有竞争优势， 竞争者不易进入市场，因此可以等待最佳时

机执行期权。寡头垄断市场情况则介于两者之 间，如果市场只有两家厂商时，环境的不确定性越高，则双方越不会提早执行期权，但

如 果有一方提前执行，则另一方也会跟进。

2

、延续性投资期权< /p>

(Time-to-build

option)

企业的投资是一种连续性和阶段性的投资，而企业在每一阶段的投资，决定了下一期是否继续投资，这种 决策的弹性可以可视为

企业每一期的投资取得了下一次的投资机会，

就像是一个复合式期权

(Compound

< p>
Option)1

。

这种期权的评价多应用于

R&D

密集、

高

度 不确定性、资本密集的产业，如高科技、生物制药等。

Maid

&

Pindyck(1987)< /p>

利用延续性投资期权对具有延迟性且为一连串的投资计划进行评价，主要目的是衡量投资计 划中管

理者拥有的弹性价值，其研究结果指出传统现金流量折现法往往会低估投资计划的 价值。

Carr(1988)

探讨延续性交换

< br>(sequential

exchange)

机会的问题，而延续性是复合的概念，故他将

Geske(1979)

复合期权评价模式与

Margrabe(1978)

< p>
交换期权

评价模式进行了整合，形成了复合交换期权评价模式，

< p>

3

、修正期权

(Option

to

alter

operating

scale)

在企业的生产过程中，管理者可根据市场景气的变化（如产品 需求的改变或产品价格的变动）来改变企业的运营规模。当产品需

求增加时，企业便可以 扩张生产规模来适应市场需求，反之则缩减规模甚至暂停生产。若未来市场需求较原先预期乐观，则可将规模

扩大

x%

，所增加的资本支出为

< p>
IE

，故管理者可以选择维持原生产量或扩大企业规模，而此扩大机会就如 同是一种买方期权，因此投资

方案价值应是原计划价值加上扩大的价值：

Option

value

to

expand=V+Max(XV-IE,0)=Max(V,(1+X)V-IE)

如果未来市场需求比原先预期要悲 观，

那么可缩减

C%

的规模，

因缩减规模所减少的资本支出为

IC

，

管理者可以选择维持原生产量

或缩减运营规模，而此缩减机会也如同买方 期权，缩减期权的价值为：

Option

value

to

conract=Max(IC-CV,0)

4

、放弃期权

(Option

to

abandon)

若市场情况持续恶化或企业生产出现其它原因导致当前投资计划出现巨额亏损，则管理者可以根据未来 投资计划的现金流量大小

与放弃目前投资计划的价值来考虑是否要结束此投资计划，

也就是管理者拥有放弃期权

(Option

to

a bandon)

。

如果管理者放弃

目前 投资计划，则设备与其它资产可在二手市场出售使企业获得残值

(salvage

value)

。在情况不利于企业管 理者时，管理者可选

择继续经营（价值为

V

）或停止生产以获得放弃价值（残值为

A

）。因此放弃期权 价值为：

Option

value

to

abandon=V+Max(A-V,0)=Max(V,A)

5

、转换期权

(Option

to

switch)

当未来市场需求或产品价格改变时，企业可利用相同的生产要素，选择生产对企业最有利的产品，也可以 投入不同的要素来维持

生产特定的产品。管理者可根据未来市场需求变化，来决定最有利 的投入与产出，也就是管理者拥有转换期权

(Option

to

switch)

。

Baldwin

&

Ru back(1986)

指出未来资产价格的不确定性使得投资计划拥有转换期权。而由于 转换

的机会一般较早发生，所以转换期权对于短期资产而言更有价值。

< br>Kulatilaka

&

Trigeorgis(1994)

针对投资方案执行过程中，

为了生产特定产品，可以投入不同的生产要素；或者有相同生产要素的投入，而有不同产 品组合的产出，因此提出生产要素转换期权

衡量模式。

6

、成长期权

(growth

Option)

企业较早投入的计划，不仅可以获得宝贵的学习经验，也可视 为未来投资计划的基础投入，这种计划的关联关系就如同是计划与

计划间的复合式期权， 因此成长期权多应用于策略性产业

(strategic

< /p>

industries)

，如高科技产业的研发，制药产业的研发 等。

Myers(1977)

指出许多公司拥有成长机会的资产 ，

可被视为买方期权。

Kester(1984)

指出如果一般投资计划可创造出有价值的成长期权，

那么根据传统现金流量折 现法的观点，

可以进行过度投资

(over

invest)

。

< br>Kaplan(1986)

指出企业在执行新的创新投资方案决策时，

< p>
主要受到两个因素所影响；一为过去投资计划的决策，另一为未来创新的不确定性，而此两种特性在 高科技产业最为显著。而

Perlitz,Peske

&

Schrank(1999)< /p>

也认为，

评价

R&D

投资方案不能单评估此投资方案能为企业带来多少价值，

必须加上因企业投

资此计划所衍生的未来投资机会，也即使将

R&D

投资价值视为一种复合期权，故此投资价值为：

R&D

投资计划价值＝现行投资方案 价值＋未来成长性投资机会价值的现值

7

、多重期权

(Multiple

interacting

options)

多重期权就是由上述多种期权所组合而成的，也就是管理者在评估投资计划到投资计划的实行过程中， 可以针对市场的变化，新

信息的获得来调整原先所规划的投资决策，使管理弹性能更真实 的反映在投资评价中。

Trigeorgis(1993)

认为投资计划包含数个实物期权时， 由于每个实物期权组合会产生交互影响，后续期权的存在会增加前一期权