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《大空头》
影评观后感：史上
最伟大的交易
《大空头》影评观后感：史上最伟大的交易
2018
年，是
08
金融危机十周年，很多旧事会被重提。在金融
市场，向来有“逢
8
必灾”的说法，而在去金融杠杆如火如荼，
互金理财雷暴不断的
当下，
08
年的那场危机似乎有某些现实意义。
2015
年上映的美国电影《大空头 》，对当时的情形做了一次
复盘。这部电影以做空次贷的投资者为主角，展现了这些提前
嗅
到寒意的天才，在万众狂热时谋篇布局，在山崩地陷时冷静出击，
完成投资史上最惊心动魄的一战。
< p>这是一篇超过一万字的影评，不仅涉及到电影中的人物情节，
还包含了电影之外的传
奇故事。文章最早发表于
2016
年
4
月的本
公号同名微博，现在经过相当程度的修改，作为我们解读金融类
电影
系列“掘金影视”的第一篇。
重温 这部电影，不仅是在回顾过去，更重要的是从过往看现
实，从历史看未来，从彼岸看此岸
。
1.
究竟谁才是真正的大空头
?
电影《大空头》
讲述了这样的一个故事：在全球投资者和老百
姓
损失惨重的
2008
年金融海啸中，有四路投资界的精英团队，提
前察觉了美国非理性的房地产泡沫，通过一款天才般的工具，做
空了次级抵押贷
款，最终获得巨额盈利，套现离场。
在次贷危机中能够独善其身，已属困难重重，能够反过来利
用危机赚取暴利，无疑是金
融史上惊天动地的顶级交易。在电影
中，这四路天才般的团队分别是：
空头一号：诺兰版“蝙蝠侠”克里斯蒂安?贝尔（
Christian
Bale
）饰演的基金经理
Michael Burry
，原型为
Scion Capital
的同名基金经理。
《大空头》：史上最伟大的交易
Christian Bale
和原型
Michael Burry
空头二号：超级大帅哥瑞恩?高斯林（
Ryan Gosling
）饰演的
投资银行家
Jared Vannett
，原型为德意志银行的交易员
Greg
Lippmannt
。
空头三号：著名喜剧演员史蒂夫?卡瑞尔（
Steve Carell
）饰
演的小型私募掌门人
Mark Baum
，原型为
FrontPoint Partners
LLC
的
Steve Eisman
。
Steve Carell
和原型
Steve Eisman
空头四号：草根投资机构
Cornwall Capital
的
Jamie Mai
、
Charlie
Ledley
和
Ben Hockett
。其中
Ben Hockett
由著名演员布
拉德?皮特主演
(Brad Pitt)
，他同时也是这部电影的制片人。
电影中的
Jamie
和
Charlie
这四路人马最后的获益如何呢？一号团队
Michael
Bur ry
的基
金以
6
亿的规模在
2007
年为投资者赚取了
7.5
亿美金；二号团队
< p>的
Greg
Lippmann
并非投资者，他的赚 钱方式来自于向投资者推荐
做空工具
CDS
，以此来赚取 佣金，他
2007
年领取了
4700
万美金奖
金。
三号团队的
Steve Eisman
赚了多少钱没有具体披露， 但他的
基金最大规模有
15
亿美元，基金收益应该跟
Burry
的基金差不多
或略少。四号团队的
Cornwall
Capital
获利
8000
万美元，数额不
大，但考虑到他们只有
3000
万美金的 本金，这个回报也是非常可
观的。
综合起来，四路人马一共赚到了不到
20
亿美金 。
20
亿美金的
盈利，在普通人看来是天文数字。但事实
上，在电影的四路人马
之外，有一位真正的大空头，赚取的利润是
20< /p>
亿美金的足足十倍，
他就是没有电影中现身的第五号空头：约翰?保尔森（
John
Paulson
）。
空头五号：约翰?保尔森（
John Paulson
），私募基金公司
Paulson&Co.
的老板。
Paulson
在
2007
年 通过做空
CDO
（
Collateralized
Debt
Obligation
，担保债务凭证）赚了
120
亿
美金，在
2008
年又通 过做空银行赚了超过
80
亿美元，总共赚取了
200
亿美金！
2007
年全球对冲基金收益率排名
黄色为
Paulson
旗下基金
这位历史上通过做空赚钱最多的人，在电影
《大空头》
中完全
没有露面（原因后面会讲），但在《
》
一书中，
John Paulson
整个“假设
-
论证
-
筹资
-
下注
-
等待
-
收割”
的过程被描述的很详细，这是一套经典的对冲基金运作流程。
五支空头队伍的巨额利润，绝非运气跟偶然，而是步 步为营
运筹帷幄的过程。这次史上最大的做空，其实可以从一张简单的
< br>图表说起。
2.
一张价值
200
亿美金的图表
在次贷危机之前，
John Pau lson
是一个其貌不扬的对冲基金
经理，长期游离于华尔街之外，他接
近
40
岁才成立自己的基金，
经过
10< /p>
年的跌跌撞撞，
2003
年公司管理资产规模达到
1 5
亿美元，
论规模只能算是无名之辈。
Paulson
身上也很难看出对冲 基金大佬的影子，他出差坐经济
舱、调研坐最后排、向上市公司提问时毕恭毕敬，
45
岁第一次结
婚，对象是自己的女助手。无论是与众多华尔街
少年得志的俊才
相比，还是与住在康涅狄格州格林威治镇上的对冲基金大佬相比，
Paulson
都看起来默默无闻。
跟三号空头
Steve Eisman
长期浸淫 在次级抵押债券行业中不
同，
Paulson
的基金公司 前期主要做并购交易，对房地产几乎没有
涉猎，在他的老朋友保罗?佩莱格里尼（
Paolo Pellegrini
）加入
他公司之前，
Paulson
对房地产泡沫的理解，仅限于在房价飞涨的
20
04
年将自己在纽约南安普顿的房子卖掉，改成租房住。
保罗?佩莱格里尼是
John
Paulson
在哈佛商学院的同学，个人
经历曲折。在入职
Paulson&Co.
之前，佩莱格里尼已经两次离
< br>婚两次被解雇了，除了离婚得来的
30
万美元，几乎没有什么积蓄。
《大空头》：史上最伟大的交易
< /p>
Paulson
只能提供给他一个初级分析师的职位，但他仍然感激
不尽，每天起早贪黑，跟比他小
20
岁的同事一样在格子间里做着
分析和研究。功夫不负有心人，他很快就有了惊人的发现。
2004
年的
10< /p>
月，佩莱格里尼在走廊里拦下了
Paulson
，第一
次向老同学建议，用一个叫做
CDS
（
Credit Default Swap
，信用
违约互换）的完美工具，来做空美国房
地产。
对于一个成熟的投资人，任 何一次重注，都需要考虑两个因
素：概率和赔率，也即“确定性”跟“收益比”。
对于前者，需要扎实严格的基本面分析， 对于后者，需要考
量时机与工具。美国房地产价格，自大萧条以来就没有在全国范
围内下跌过，“房价永远涨”深入人心，在次贷危机之前，很少
有人敢
去说美国房价会跌，遑论下重注去做空它。
为了验证自己的假设，佩莱格里尼和同事一起做了大量基础
的研究，最终汇总的
结果就是一张简单的图表：自
1975
年以来剔
除通胀的
美国房价指数。
美国房价指数（自
1970
年）
蓝色的线是未剔除通胀，红色的线是剔除通胀
佩莱格里尼发现：在
1975
年到
2000
年，剔除通胀之后，房价
年度增长只有
1.4 %
，但在接下来的五年，每年的涨幅却在
7%
，如
果重新回到趋势线，房价可能的调整幅度最大可以到
40%
。
< p>
这一张图，奠定了
Pauls on
公司做空美国房地产市场的基本
面依据。
Pauls on
视这张图表为他的“罗塞塔石碑”，以至于打印
出来整天像珍宝一样
给展示给他的客户看（当然是在做空结束之
后）。
但这张价值连城的图表，所需要的数据并不高深，相 信在次
贷之前，有一大批专业研究人员曾经画出并凝视过这张图。
著名畅销书《非理性繁荣》在
200 5
年
2
月的修订版中，给出
了充分的数据
，对房价在
2000
年后的跳升做了明确的警示，但太
多
人屈从于趋势，而失去了常识。连美联储的主席伯南克（
Ben
Bernanke
），在公开场合直接声称：
nationwide b
asis.
（我们从来没有经历过全国范围内的房价下
跌）。
要知道，
Ben Berna nke
可是研究大萧条的专家，站在最高宏
观管理者的位置，理应窥全豹
而察风险，但他对市场上正在发生
的事情，比如抵押贷款公司利益驱动下的贷款滥放、民
众的激进
地加杠杆、华尔街投行疯狂的打包交易、评级机构的睁眼闭眼，
了解的仍然不够多，最终出现了误判。
< /p>
在国内，很多人将央行行长的讲话奉为金科玉律，例如中央
政府和居民部门
的杠杆率、债务违约和银行坏账的比率、债转股
背后的风控等等，央行站在宏观角度能够
看到的东西只是整个图
景的一部分，肯定会有偏差甚至错误，毫不质疑全盘接受是非常<
/p>
危险的。
比 如那谁喊出的：“个人住房加杠杆，逻辑是对的。”不到
一年，就调转
1 80°
，提示要警惕明斯基时刻了。
在电影
《大空头》
中，四路团队用各自的方式， 发现了美国繁
荣的房地产市场背后的泡沫隐患。
Burry
用最笨但是最有效的办法 ，分析了无数份抵押贷款数据；
三号团队的
Mark
B aum
直接带队去楼市调研，甚至亲临亲临夜店，
发现连一个脱衣舞娘都
花
5%
首付买了五套房子，终于相信楼市存
在巨大的泡沫
。
各路团队殊途同归，最终都得出 了佩莱格里尼那张图表揭示
的结论。而这张简单的图表，在不懂的人手中则一文不值，在
懂
的人手中价值连城，最终事实证明，这几条简单的红蓝线条，值
200
亿美金。
3.
做空如何成为绝佳的生意？
做空是一件非常危险的事情，原因就在于缺乏适当的工具，
导致风险收益极为不匹配，因此，做空的死亡名单上，从来不缺
乏功成名就的大佬、
急于求成的冒险者和倒在黎明前的先驱。
在次贷危机中赚的盆钵满溢的空头们，很大程度上要感谢
CDS
这
个风险
-
收益几近完美的金融工具。
所谓
CDS
，是信用违约互换
(credit default swap)
的简称。
我们可以用一个简单的类比来解释
：假设
A
银行在某西北穷省放
了
100< /p>
亿房贷，
A
银行害怕这个省的居民还不起房贷，就在保险公
司
B
这里买了一份保险：假设居民不还房贷了，保险公司
B
就要赔
给
A
银行。这份保险，就 叫做
CDS
。
上述类比无法全部描述
CDS
的复杂性，但基本原理差不多。
在美国
07
年前经济一片火热，“房价永远涨”的背景下，谁会相
信居民可能还不起房贷呢？所以，作为保险的
CDS
的定 价非常低，
低到令人发指的地步。
电影用积木的形式展示次贷违约
以
Paulson
做空次贷的基金为例，
10
亿美金的本金，可以购
买
120
< p>亿美元针对BBB
级债券的
CDS
产品，但并 不是付出
120
亿美
元，而是每年交
12 0
亿美元的
1%
的保费，
1.2
亿 美元。是的！给
120
亿规模债券的违约保险，只要
1. 2
亿美元！
保险公 司认为，这
1%
费用率保险简直是送钱，因为没人相信
房
价会跌，债券会违约。
更妙的是，
10
亿美金的本金可以在缴保费之前存在银行获取
5%<
/p>
的利息，即
5000
万美金利息，这样第一年只要支出
7000
万美元，
加上每年
1000
万 美金的佣金，
10
亿美金的产品一年最多损失
8%
（
8000
万美金），但理论上可以赚
1200%
（
BBB
级债券全部违约，
CDS
全部赔付，当然实际中能要回多少就是多少）。
亏最多只亏
8%
，赚最多可赚
1200%
，“这是有史以来最好的
交易！”Paulson
冲着他的下属激 动的喊。
在做空房价的过程中，最 简单的做法就是卖掉自己的住房，
租房住，但这也是最没有性价比的方法。房价跌
20%
，如果你再买
回来，加上交易费用可能只有
15%
的收益；房价涨
20%
，你再买回
来，加上交易费用你损失会超过
25%
，显然不是一笔划算的生意。
< p>
不过有意思的是，各路做空人马中大多数人都 是在租房住，
佩莱格里尼根本买不起纽约的房子，这个哈佛商学院毕业的
48
岁
中年人，在曼哈顿只能租得起一个一室户；
Joh n Paulson
在
2004
年把自己在汉普顿的房子
卖掉之后，发现房子涨太快，根本买不
回来了，索性租房住。
四号空头团队的两个年轻人
Jamie Mai
和
Charlie Ledley
，
毕业后一直租房住，布拉德皮特饰演的
Ben
Hockett
发现自己的房
子涨到了
100
万美金，但如果出租，租金 只有
2500
美元一个月，
年租售比超过
30
倍，于是也卖掉了，然后租了个公寓住。
可想而知，这些看空美国房价的人，在看到
CDS
这种“错了
赔
8%
，对了赚
1200% ”的工具，是何等的欣喜若狂。
在电影中，一号空头
Michael Burry
最先发现了这种 风险
-
收
益扭曲的工具，他开始大肆买入
CDS
，以至于华尔街的精英，一边
认为他疯了，一边赶紧跟他做生意，
卖给他
CDS
，在他们眼里，这
种钱不赚白不赚。
二号空头
Greg
Lippmann
看了
Burry
的行动之后，经过严 谨的
分析
（复旦大学毕业的徐幼于在分析过程中起到了重大作用，就是< /p>
电影中那个带着眼镜跟
Greg
一起去参加路演的中国人） ，马上就
知道
CDS
对真正看空美国房地产市场的客户来 说具备致命的吸引
力，于是开始大规模创造这种产品，卖给懂的客户。
电影中的徐幼于
在整个金融危机期间，
Greg L ippmann
的团队一共创造出
350
亿美元的
CDS
，为德意志银行赚取了丰厚的交易费用，另外德银自
己持
有了约
50
亿的
CDS
头寸，如果没有这
50
亿的做空头寸，德银
在金融危机时的报表将更加难看。
Jamie
和
< p>Charlie两个年轻人，在
2006
年
9
月，翻看一个朋
友送过来的
Greg
L ippmann
的
CDS
推销材料
（电影中是在< /p>
JP?Morgan
大厅中翻看别人扔掉的材料）
，对抵押 贷款业务一无所知的他，感
觉“好得简直有点儿不像是真的”。
Jamie
和
Cha rlie
能有这样的嗅觉，是跟他们的短暂但是令人
咂舌的投资经历有关
系。这两个几乎没有任何投资经验的年轻人，
2003
年在加州伯克利的 一个车库中创办了
Cornwall Capital
—康
沃尔资本（电影中化身
Brownfield Capital
），初始资本只 有
11
万美金。
康沃尔资本的投资理念
（如果有的话）
，那就是 根据形曲线的
肥尾效应，寻找哪些收益跟风险严重不匹配的投资机会。
例如他们第一笔重大交易：买入一家叫做
Capital One
Financial
公司的看涨期权。当时这家公司正陷入掩盖亏损的指控
< p>当中，股价在
2
天之内跌了
60%
， 徘徊在
30
美金左右。经过仔细
而深入地研究，他们认为
公司潜在风险被夸大，如果公司造假，
股价应该跌到
0
美 元，如果不造假，股价应该回到
60
美元，他们
认为不造
假的概率超过
50%
。
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